美国“救市”得与失

倘将此次美国在非常时期的救助举措误释为常规之举，动摇自由市场信念，则可能拖累中国朝向市场经济的改革进程

　　几经波折之后，美国财政部提出的7000亿美元拯救计划，终于10月3日在美国国会通过。此后一周，美国财政部忙于筹备启动该方案，美联储则扮起救援行动的主角，从一而再、再而三地扩大临时性流动性融资工具金额，到史无前例地直接购买企业商业票据，再到主导全球六大央行同时降息，美国政府为挽救市场信心可谓费尽心机。
　　笔者此间正在美国旅行，不时可以感受到普通民众对此番政府救助的无奈与愤懑，听到他们对经济形势的担忧和叹息。美国国会在通过救援计划的同时，开始就危机本身广泛听证，处于祸端焦点的雷曼总裁和美国国际集团（AIG）两任总裁均被召去作证。雷曼总裁过去八年逾3亿美元的巨额收入，AIG在接受国会巨资救助后不到一周即在高档度假地招待顶级销售人员的奢糜之举，一一进入舆论聚光灯。身为纳税人，美国民众将救助行动视为被绑架式的不得已，更强烈地感受到不公平。
　　几乎可以肯定，这是一次成本极为高昂的救助之举。无论救援方案如何实施，最终能在多大程度上缓解危机、减轻痛苦，金融危机造成的伤害都已经深刻地而且将持续地存在。金融危局如此紧迫，以至救援等不及到今年11月大选之后再行实施，也使处于执政地位的共和党人告别白宫几成定局。
　　美国次贷危机演进至今，教训深刻，已有共识。监管当局不恰当地放松管制，特别是放松对衍生产品的监管，信贷过度扩张，引发了房市的泡沫，并触发金融体系内大量坏账和流动性危机。如今，形势危殆，政府当然有责任维护金融市场运行。从迄今事态来看，美国政府的救助是有选择的：从对象而言，选择救助有外部性的商业银行和保险公司，而对影响面较小的独立投资银行相对放手；从时机而言，大规模的救助选择在被救助机构股价已经“跳水”之后实施，投资者承担了相应的损失，政府承担的市场风险得以适当降低。以广义论，此番救助亦可称为“救市”，但并非旨在抬高股指的托市之举。而救援的实际效果仍有待观察。
　　政府的基本逻辑是假设政府出手或可稳定金融市场，而如果不救助，市场就有可能对经济造成更大的损害。更乐观的假设是，如果救助时收购的不良资产在形势稳定后有升值空间，则政府还可以获得回报，似乎纳税人的钱花得“物有所值”。不过，说到底，这是一次“两害相权取其轻”的行动，而且从上周股市暴跌之势而看，市场对政府救助的反应也相当冷淡。
　　事实上，此次救助最大的负面影响，是美国奉行的自由市场原则受到重创，有如“国本”动摇。政府干预最显而易见的问题是道德风险。政府兜底的做法将鼓励更多的冒险行为，金融市场的风险不但没有释放，反而有可能积聚到政府手中。这次危机祸起华尔街（Wall Street），有可能殃及代表普罗大众的主街（Main Street），而为了稳定金融市场和保护经济的基本面，很有可能创造出一个全新的“国家街”（State Street）。推而言之，如果美国政府在救助金融机构的同时获得对被救助机构的控制权，“国家街”将有可能接管华尔街，美国政府将成为一个名副其实的控股公司。
　　更为严重的是，如果巨额救助仍然不能稳定金融市场，美国政府进一步救助的能力将非常有限。按照目前的救助规模，如果美国政府不能有效阻止资产价格的下跌，纳税人的钱就可能付诸东流，美国财政赤字有可能接近其GDP的10％，美国可能步日本之后尘，踏入漫长的景气调整期。
　　目前，全面评判美国政府此番市场救助的效果和影响为时尚早。如果将救助仅限于非常时期的非常措施，政府能够适时退身，并坚决回到自由市场经济的轨道上来，则此次救助的不良影响尚是可控的；如果非常救助措施长期化，则这次危机将成为美国经济大转折的开始。当然，从美国应对经济危机的历史来看，后者仍只是“极小概率事件”。
　　对中国而言，美国救助行动的含义十分明显。救助本身不姓“社”也不姓“资”，只是一个政府基于管理经济事务的责任而采取的不得已措施。倘将此次美国在非常时期的救助举措误释为常规之举，动摇自由市场信念，则可能拖累中国朝向市场经济的改革进程。
　　此外，无论美国此次“救市”行动的后果如何，全球经济变冷趋势已成，中国面临的挑战极为严峻。当前，借压力顺潮流，中国更需要的是大幅推进改革，全方位启动内需，推进经济增长方式实现从外向型向内需型转变。于中国经济之长远，于中国资本市场之本，这才是着力的重心所在。
　　时近深秋，中国改革开放30周年的纪念日即将来临。30年来的改革路程也曾蜿蜒曲折，但自由市场的经济改革取向却越来越清晰。当前的危机是对国人思维的再次洗礼。能不能毫不动摇地坚持改革方向，是不是继续明辨政府与市场边界，将决定中国的未来。■

（本文刊于10月13日出版的2008年第21期《财经》杂志）

要先为小朋友们说几句话。国内牛奶出事，大件事，真真假假伸延到所有与牛奶有关的产品去，风声鹤唳。昨天一位同学说国内的人到香港买奶粉，只准带回一罐。不可能吧。北京要立刻开放所有安全的奶粉进口，免关税，甚至政府过渡性地补贴一点也应该。从来没有赞同过政府补贴什么，但这一次，只这一次，一段时期的补贴与奶有关的产品我不容易反对。人体容易吸收的钙质主要来自奶，别无其它，而婴儿缺钙长大后很不妥。奶酪（芝士）最好，短暂地大量进口分发给穷人家的孩子吧。上述是基于读到或听到的，如有失误，则作别论。

转谈地球的金融灾难吧。年多前次贷出事后，几位相熟的朋友听到我没有发表的分析与推断，今天说我的水晶球天下独有。尽管如此，最近突如其来的大风暴还是把我吓坏了。资产数千亿美元的名牌宝号，接二连三地一叫救命就立刻出事。六国央行联手救市，而美国考虑或决定融资抢救的天文数字很混乱，我搞不清楚。本想等一下，看清楚一点才动笔，但细想后认为要先说几句。此际也，美国还没有落实要怎样做，众说纷纭。效果如何，变局如何，太复杂了，我的水晶球锤碎了也失灵。

整个问题的重心牵涉到经济学的最弱一环：市场或人民对前景的预期。不是没有预期这回事，但此物也，既看不到，也摸不着，怎样形成，为何转变，能否调改，经济学者的分析要不是一片空白，就是事后孔明。我也是。我们只能从一些无从解释的现象而引申到预期的转变是这样或那样的。

好比上星期市场出现了两个现象，互相矛盾，加不起来，我们逼着要从预期有变那方面想。其一是美国债券之价急升，其二是金价曾经在几个小时内上升了百多美元。前者否决了通胀预期，后者否决了通缩预期。我们要怎样解释才对呢？事后孔明，我砌出来的预期转变，是人们抢着去找避难所。不相信银行够安全，于是购买债券；认为大难将至，仿效我的母亲当年逃难，购买黄金。当然还有其它性质的预期转变逻辑上说得通，孰对孰错只有天晓得吧。令人忧心的，是这些加不起来的现象，三十年代的经济大萧条出现过。

基本的理论架构是相当肯定的，可惜对目前的麻烦用场不大。这里姑妄言之，读者姑妄听之吧。大手简化，篇幅所限，很短的分三课说。

第一课。天才费沙昔日提出的利息理论精彩正确，但简化得厉害。没有货币，没有风险，也没有交易费用，变量主要是三个：收入、利率、财富。收入由生产力决定，利率由市场决定，财富是被动的，由收入及利率决定（再简化是财富等于长期收入除以利率）。

第二课：加进货币，有通胀或通缩的可能，市场对前景的预期于是引进，上述三个变量的关系可能变得深不可测。更头痛是利率往往由政府左右，再不是全由市场决定的，人们预期的转变更加复杂了。如果再加上交易或讯息费用，市场的借贷或与金融有关的合约不易做得安全。年多前出现的次贷风暴，究其因，是一组重要的、牵涉广泛的合约，由于种种讯息的误导而出错，保不住。说过了，把利率辘上辘落早晚会辘出事来。

第三课。费沙的理论说财富是由收入与利率决定的，没有其它——Wealth is a derived concept。然而，因为上述第二课的复杂因素的引进，财富可以不管收入或利率而暴升或暴跌。这就是楼价或股市的大落大上可使市民哭笑无常的原因。一般而言，这些是政府及央行的责任。目前的主要问题也是费沙理论之外的一个大麻烦。这就是财富暴跌之后，因为市场对前景的预期有所转变，这转变来得固定，在种种原因下，费沙的方程式会倒转过来，财富的暴跌会导致产出的收入下降。费沙提出的三个变量的关系早晚会体现，但由于财富本身暴跌，有了固定性而带来的收入下跌，是灾难。如果上述的预期有了固定性的转变，很麻烦，政府不容易知道要怎样处理才能把这预期扭转过来。

赶着写这篇文章，因为我认为中国可能在半年左右从通胀转为通缩。通缩出现，灾难一定跟着发生。我不要在这里再解释中国的通胀其实不严重，也不要细说昔日芝加哥之见：何谓货币现象、价格上升与通胀不一定是同一回事，等等。这里要说的，是在目前的形势下，中国宁要通胀，不要通缩。最近的北京公布的，是物价通胀率下降至四点九，但工业产品的出厂价指数却与去年同期上升了十点一。这后者一则反映着原料价格上升，二则反映着新劳动法对产出成本的为祸比我预期的为高。

重心问题是这样的。如果中国通缩出现，达到九十年代出现过的负三强的水平（其实当时的产品质量上升得快，通缩高于负三强），大灾难一定会在神州发生。九十年代时中国没有新劳动合同法，而最低工资微不足道。今天的局限条件是明显地改变了。工资向下调整缺乏了弹性，合约的自由有了新法的左右，而近来劳资双方出现了的敌对局面，九十年代是没有的。本月十九日北京推出的「劳动合同法实施条例」，于事无补。

通缩在神州出现的机会真的不小。中国本身的政策频频出错，国际形势会使原料价格大幅下降，外资内资皆裹足不前，再加上几个月来神州到处出现不妥情况，我听也听得厌了。北京的朋友不可能不知道我说的是实情。

有预期转变协助着的通缩出现，不是放宽银根那么简单就可以化解的。如果通缩真的严重地在神州出现，效果会是怎样呢？告诉你吧。因为工资下调出现了困难，大量员工会被解雇（因为人口流动，北京不容易有可靠的失业统计）。回乡耕田吗？几个月前开始了一点，但转为不容易，因为有些耕地换了承包者，而职业农工已经普及了。被解雇的会到处流浪，治安会出现大问题。政府大手推出福利不容易养起那么多人，而治安混乱甚至上街的行为，福利政策只可助其威势，解决不了。唯一可取的明智之举，是不管工资多低，让工业或企业养着这些人，继续给他们工作，守住，希望守得云开见月明。

因为上述，除了不久前发表的《北京要立刻撤销宏观调控》外，如下建议是重要的。

（一）撤销新劳动法，连最低工资也要撤销。这是重要的未雨绸缪：今天撤销也不容易，到时撤销更困难。不要忘记，香港发展得最好的日子——穷人生活改进得最快的——是完全没有最低工资或什么重要的劳动法例的。同样，中国穷苦人家生活改进得最好的几年，绝对不是靠这些法例——正相反，是靠没有这些法例约束着。

（二）取消所有楼房买卖政府要抽的税。这会协助稳定正在下跌的楼价，对人民的财富预期是有帮助的。

（三）以企业减税的方法来稳定股市，比出钱救市高明得多。过了目前的困境再算吧。

（四）货币的政策与制度要大幅修改，不要把西方的出现过那么多问题的制度引进。这项不能急，而困难还是有争议存在。举个例，在基础上，蒙代尔和我对货币用途的看法没有两样，但怎样安排却意见不同。要找机会跟他坐一下来研讨一下。英谚有云：有道理的人，只要大家明白，永远是互相同意的。